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公司簡(jiǎn)介：背靠中廣核集團(tuán)，東亞天然鈾貿(mào)易龍頭
背靠中廣核集團(tuán)，主營(yíng)天然鈾資源開發(fā)與貿(mào)易。中廣核礦業(yè)是中國第一、全球第三大的核電集團(tuán)中廣核集團(tuán)下屬上市子公司之一，亦是中廣核集團(tuán)旗下海外鈾資源開發(fā)的投、融資的唯一平臺(tái)。公司2011年于港交所上市，是香港主板上市產(chǎn)量最大的鈾業(yè)集團(tuán)，同時(shí)也是東亞唯一的純鈾業(yè)上市公司，主要業(yè)務(wù)為核能企業(yè)使用的天然鈾資源的開發(fā)與貿(mào)易。
公司控股股東中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司，實(shí)際控制人中廣核集團(tuán)。截至2025年6月，公司控股股東為中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司，持股比例56.29%；實(shí)際控制人為中廣核集團(tuán)，直接持股0.58%，通過中廣核鈾業(yè)發(fā)展公司間接持股56.29%，合計(jì)持股比例56.87%；此外誠達(dá)控股有限公司持有公司9.99%股份。
鈾礦資源豐富，參股4 座哈薩克鈾礦。目前公司通過北京中哈鈾(Beijing Sino-Kazakh)和中廣核礦業(yè)英國公司(CGNM UK)分別持有哈薩克斯坦國家原子能工業(yè)公司(簡(jiǎn)稱哈原工，KAP)旗下兩個(gè)天然鈾開采公司謝公司(Semizbai-U)和奧公司(Ortalyk)各49%的股權(quán)，謝公司擁有謝礦(Semizbay)和伊礦(Irkol)，奧公司擁有中礦(Central Mynkuduk)和扎礦(Zhalpak)，截至2024 年末對(duì)應(yīng)總權(quán)益資源量2.4 萬噸，權(quán)益儲(chǔ)量1.9 萬噸。此外公司通過全資子公司中廣核國際銷售公司(CGNGU)開展鈾國際貿(mào)易業(yè)務(wù)。
鈾礦投資收益貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)，自產(chǎn)貿(mào)易和國際貿(mào)易并行。公司主要利潤(rùn)來自哈薩克4 座鈾礦的投資收益。自產(chǎn)貿(mào)易方面，公司擁有謝公司和奧公司天然鈾49%產(chǎn)量的包銷權(quán)，以現(xiàn)貨價(jià)格(SP)自謝/奧公司采購，再以“30%基準(zhǔn)價(jià)格(BP)+70%現(xiàn)貨價(jià)格(SP)（2026-2028 年；2023-2025 年為40%BP+60%SP）”向中廣核集團(tuán)銷售；國際貿(mào)易方面，公司從第三方貨源采購并銷售給第三方客戶，采銷兩端同時(shí)鎖定，賺取穩(wěn)定價(jià)差，目前客戶結(jié)構(gòu)包括亞洲、歐洲和北美。
Paladin 換股收購Fission，公司現(xiàn)持股Paladin 2.61%股權(quán)。公司原持有加拿大上市公司Fission Uranium 11.26%的股權(quán)并擁有待開發(fā)的帕特森湖南(PLS)項(xiàng)目，2024年6月24日，澳交所上市鈾礦開采和開發(fā)公司帕拉丁能源(Paladin Energy，PDN.AX)宣布計(jì)劃斥資11.4億加元換股收購Fission，其看好Fission礦床靠近主要鈾消費(fèi)國美國，并能夠和Paladin在加拿大現(xiàn)有的礦權(quán)地合并打造一處鈾礦樞紐。經(jīng)加拿大法院裁定批準(zhǔn)，每1股Fission公司股份可獲得0.1076股Paladin公司股份，每股隱含價(jià)值為1.30加元（按2024年6月21日的前20天成交量加權(quán)平均價(jià)計(jì)算溢價(jià)30%），交易完成后，F(xiàn)ission公司股東將持有Paladin公司24.0%的股權(quán)。2024年12月Fission和Paladin先后于多倫多證券交易所完成退市和上市，Paladin預(yù)期兩地上市后總市值有望達(dá)到35億美元。截至2024年12月31日，公司原持有Fission11.26%股權(quán)已全部轉(zhuǎn)換為Paladin公司股票，持股比例2.61%。
Paladin鈾礦資源量全球第三，待開發(fā)項(xiàng)目豐富。Paladin持有位于納米比亞、加拿大和澳大利亞的多個(gè)鈾礦項(xiàng)目股權(quán)，總資源量約為554.3百萬磅U3O8，位居全球第三，僅次于哈原工(Kazatomprom)和卡梅科(Cameco)。其主要礦山項(xiàng)目包括：1）75%權(quán)益的納米比亞在產(chǎn)礦山Langer Heinrich Mine(LHM)。LHM于2024年3月30日恢復(fù)商業(yè)生產(chǎn)，當(dāng)前處于產(chǎn)能爬坡階段，預(yù)計(jì)于2026財(cái)年1達(dá)到600萬磅/年的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，以600萬磅/年測(cè)算礦山壽命仍有17年，且公司當(dāng)前正進(jìn)行延壽計(jì)劃。2）100%權(quán)益的Fission公司PLS項(xiàng)目。PLS為阿薩巴斯卡盆地最大的淺層、高品位鈾礦床之一，資源量130百萬磅，距地表最淺深度僅50m，具有高效、低風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，以910萬磅/年測(cè)算礦山壽命10年，預(yù)計(jì)2029年開始生產(chǎn)。3）100%權(quán)益的Michelin項(xiàng)目。資源量127.7百萬磅，設(shè)計(jì)產(chǎn)能約600萬磅/年，2009年完成初步經(jīng)濟(jì)評(píng)估研究(PEA)，預(yù)計(jì)2026財(cái)年完成可行性研究(PFS)。此外，Paladin擁有Mt Isa、West Cluff等位于澳大利亞和加拿大的多個(gè)高級(jí)及早期勘察項(xiàng)目，儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富。
Paladin股價(jià)受損導(dǎo)致公司換股一次性虧損1.7億港元，未來持有期間股價(jià)變動(dòng)不再影響凈利潤(rùn)。由于LHM因進(jìn)料品位較低和供水中斷2024年10月產(chǎn)量低于預(yù)期，Paladin將其2025財(cái)年產(chǎn)量指引由4.0-4.5百萬磅下調(diào)至3.0-3.6百萬磅，并于2024年11月下半月開啟為期兩周的停產(chǎn)以建造蓄水設(shè)施及常規(guī)維護(hù)，12月5日公告復(fù)產(chǎn)。自FY25Q1財(cái)報(bào)披露后，Paladin股價(jià)快速下行，年內(nèi)由高點(diǎn)13.27澳元/股最低跌至6.83澳元/股，由于換股日當(dāng)天Paladin股票換股價(jià)值低于Fission的賬面價(jià)值，導(dǎo)致中廣核礦業(yè)產(chǎn)生經(jīng)調(diào)整后換股虧損約1.7億港元。公司于2024年年報(bào)披露，將Paladin股份分類為按公允值計(jì)入其他全面收益之金融資產(chǎn)，未來其股價(jià)變動(dòng)會(huì)影響所有者權(quán)益，但不會(huì)直接影響年度歸母凈利潤(rùn)，僅在資產(chǎn)處置時(shí)間接影響凈利潤(rùn)。
財(cái)務(wù)分析：礦山投資收益強(qiáng)勢(shì)上漲，實(shí)質(zhì)盈利高增
貿(mào)易收入近年持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率因價(jià)差收窄呈下滑趨勢(shì)。公司營(yíng)業(yè)收入基本全部由貿(mào)易業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，來自自有礦山產(chǎn)品包銷和國際貿(mào)易業(yè)務(wù)。2015年，公司退出藥品食品行業(yè)、正式收購謝公司49%股權(quán)并取得相應(yīng)包銷權(quán)，當(dāng)年?duì)I收下滑但得益于包銷業(yè)務(wù)的成本優(yōu)勢(shì)，貿(mào)易毛利不降反升。但由于2017年起公司與控股股東中國鈾業(yè)發(fā)展公司基于利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則實(shí)行新的定價(jià)機(jī)制，即在參考市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)上封頂保底，貿(mào)易毛利開始出現(xiàn)下滑。2019年，公司收購國際銷售公司大力開展國際市場(chǎng)，當(dāng)年?duì)I收實(shí)現(xiàn)4.7倍的大幅增長(zhǎng)，而后2023年因鈾價(jià)進(jìn)入加速上漲階段營(yíng)收增幅達(dá)到101.80%，但因鈾價(jià)波動(dòng)貿(mào)易價(jià)差收窄，貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率自2017 年起整體呈下滑趨勢(shì)。2024 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.24 億港元，同比增長(zhǎng)17.13%，但因包銷與國際貿(mào)易價(jià)差進(jìn)一步收窄，貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率-0.77%。
投資收益強(qiáng)勢(shì)上漲，2024 年所得稅費(fèi)用和終止經(jīng)營(yíng)損失影響利潤(rùn)釋放。公司歸母凈利潤(rùn)主要由權(quán)益性投資收益貢獻(xiàn)，2023/2024 年占?xì)w母凈利潤(rùn)比重達(dá)到122%/297%。公司分別于2015、2016、2021 年完成對(duì)謝公司49%股權(quán)、Fission公司19.99%股權(quán)、奧公司49%股權(quán)的收購，自2015 年謝公司開始貢獻(xiàn)投資收益以來，除2017 年因哈原工減產(chǎn)和鈾價(jià)下跌錄得虧損，公司投資收益整體呈上升趨勢(shì)。2022 年，鈾價(jià)上行疊加完成奧公司收購，投資收益高增帶動(dòng)利潤(rùn)同比近2 倍增長(zhǎng)。2023 年以來，公司包銷業(yè)務(wù)因銷售給控股股東定價(jià)較低導(dǎo)致的貿(mào)易虧損伴隨鈾價(jià)上漲而進(jìn)一步擴(kuò)大，但同時(shí)投資收益的加速增長(zhǎng)足以彌補(bǔ)貿(mào)易虧損并進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。2024 年，鈾價(jià)同比大幅上漲，雖下半年有所回落但仍保持高位，公司投資收益同比增長(zhǎng)67.71%至10.16 億港元，但因哈薩克斯坦稅收口徑逐漸收緊，公司將奧公司分紅預(yù)提稅率由5%上調(diào)至15%，并按差額補(bǔ)提補(bǔ)繳以前年度稅費(fèi)，導(dǎo)致2024 所得稅費(fèi)用同比增加2.25 億港元(+361%)，此外Fission 公司被換股收購引起虧損約1.7 億港元，影響公司業(yè)績(jī)釋放。若剔除上述非經(jīng)因素，2024 年公司凈利潤(rùn)約6.4 億港元，同比增長(zhǎng)29%。
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，期間費(fèi)用管控良好。2019-2021 年，公司因收購國際銷售公司、奧公司及展業(yè)需要，向控股股東提取股東貸款，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率有所上升；2022-2023 年，公司運(yùn)行穩(wěn)定并償還部分銀行借款，資產(chǎn)負(fù)債率降至42.52%；截至2024 年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為49.99%，同比上升主因銀行借款隨天然鈾采購量同步增加，資本結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)健。2018-2024 年公司期間費(fèi)率由5.1%降至2.2%，其中行政費(fèi)率和銷售費(fèi)率降幅明顯，分別由2.4%、0.6%降至0.7%、0.2%。
參股礦山產(chǎn)量平穩(wěn)，湖山鈾礦注入可期
總權(quán)益資源量2.4萬噸鈾，權(quán)益儲(chǔ)量1.9萬噸鈾，權(quán)益產(chǎn)能1899噸鈾。公司通過謝、奧公司擁有4座哈薩克斯坦在產(chǎn)礦山的天然鈾產(chǎn)品包銷權(quán)，截至2024年末公司總權(quán)益資源量2.4萬噸鈾，權(quán)益儲(chǔ)量1.9萬噸鈾，礦山產(chǎn)能合計(jì)3876噸鈾，權(quán)益產(chǎn)能1899噸鈾。在產(chǎn)礦山中，謝公司伊礦地質(zhì)條件相對(duì)謝礦較優(yōu)、生產(chǎn)成本較低，但開采年限久，延壽后可開采至2030年；奧公司中礦產(chǎn)能規(guī)模大、生產(chǎn)成本低，扎礦仍處礦建階段，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)第一階段達(dá)產(chǎn)500噸鈾/年，2029年實(shí)現(xiàn)第二階段達(dá)產(chǎn)900噸鈾/年。公司現(xiàn)有礦山均采用原地浸出的開采方式，采深介于120-700m不等，礦山壽命介于2030-2036年。
近年產(chǎn)量提升，目標(biāo)產(chǎn)量完成率保持95%以上，預(yù)計(jì)2025年生產(chǎn)平穩(wěn)。礦山歷史產(chǎn)量來看，受鈾價(jià)下跌影響，哈原工控股礦山2017年減產(chǎn)10%，2018-2020年減產(chǎn)20%，此外2020年同時(shí)受到新冠疫情影響，全球主要廠商不同程度停減產(chǎn)，哈原工實(shí)施3個(gè)月減產(chǎn)，因而在此期間礦山產(chǎn)量降幅明顯。2021年7月31日，公司完成收購?qiáng)W公司49%股權(quán)，當(dāng)年持股礦山產(chǎn)量及包銷量實(shí)現(xiàn)146.7%的大幅增長(zhǎng)。2022-2024年，公司持股礦山合計(jì)產(chǎn)量分別為2598/2620/2757tU，同比增速+43.7%/+0.8%/+5.2%，近5年目標(biāo)產(chǎn)量完成率均在95%以上。2023-2024年，奧公司受市場(chǎng)硫酸供應(yīng)短缺影響，中礦均未完成年度生產(chǎn)計(jì)劃，但扎礦逐步放量形成對(duì)沖，全年產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)。展望2025年，伊礦由于錫爾達(dá)里亞河附近的礦段在現(xiàn)行立法下開采受限產(chǎn)量預(yù)計(jì)有所下降，但考慮扎礦將于年底實(shí)現(xiàn)一階段達(dá)產(chǎn)500tU/年，將加速釋放產(chǎn)量，預(yù)計(jì)全年總產(chǎn)量或較2024年平穩(wěn)。
控股股東湖山鈾礦存在注入可能。公司控股股東中廣核鈾業(yè)發(fā)展公司同系附屬公司斯科公司于2012年投資收購納米比亞湖山鈾礦，該鈾礦是近十年來全球范圍內(nèi)發(fā)現(xiàn)的最大鈾礦，資源量約29.3萬噸U3O8，居全球第三，設(shè)施規(guī)模居全球第一。礦山于2016年正式投產(chǎn)，采場(chǎng)年剝采量1.4億噸，水冶廠年處理礦石量1500萬噸，設(shè)計(jì)年產(chǎn)量1500萬磅U3O8（約5770tU），總產(chǎn)量可滿足20臺(tái)百萬千瓦級(jí)核電機(jī)組近40年的天然鈾需求。目前公司國際銷售公司與湖山鈾礦訂有買賣協(xié)議但體量較小，考慮當(dāng)前市場(chǎng)鈾資源獲取難度較大，未來湖山鈾礦或有資產(chǎn)注入可能。
奧公司所得稅率及預(yù)提股息稅率較高，后續(xù)或有下調(diào)可能。因謝、奧公司分別通過中國內(nèi)地北京中哈鈾和英國中廣核礦業(yè)英國公司持有，執(zhí)行稅率有所差異。當(dāng)前謝公司執(zhí)行20%哈國企業(yè)所得稅與10%預(yù)提股息稅，奧公司執(zhí)行25%英國企業(yè)所得稅與15%預(yù)提股息稅。因哈薩克斯坦收緊稅收協(xié)定優(yōu)惠稅率的適用口徑，奧公司于2024年將預(yù)提股息稅由5%上調(diào)至15%并對(duì)歷史年度進(jìn)行補(bǔ)繳，當(dāng)前稅法或仍有變動(dòng)，且公司自2021年完成奧公司股權(quán)收購即將滿三年，或滿足哈國10%預(yù)提股息稅條件中“股份或
貿(mào)易板塊：自產(chǎn)貿(mào)易售價(jià)提升，業(yè)績(jī)有望加速上行
貿(mào)易收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率受價(jià)差收窄影響有所下滑。銷量方面，公司自產(chǎn)貿(mào)易包銷量近年平穩(wěn)在1300tU 左右，據(jù)最新銷售框架協(xié)議，2026-2028 年包銷量將達(dá)到1438/1617/1598tU；國際銷售公司銷量波幅則較大。收入方面，自2019 年收購英國國際銷售公司后，貿(mào)易收入進(jìn)入持續(xù)增長(zhǎng)階段；2022 年受俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)，融資成本上漲，公司為避免存貨平均成本上漲過快，降低年內(nèi)采購及銷售量；2023 年以來，鈾價(jià)進(jìn)入加速上漲階段，雖然貿(mào)易收入大幅增長(zhǎng)，但因自產(chǎn)貿(mào)易售價(jià)和成本出現(xiàn)倒掛、國際銷售公司貿(mào)易價(jià)差收窄，業(yè)務(wù)毛利率整體呈逐年下滑趨勢(shì)。
自產(chǎn)貿(mào)易：新協(xié)議充分受益鈾價(jià)上行，助力業(yè)績(jī)釋放
自產(chǎn)貿(mào)易新定價(jià)機(jī)制基準(zhǔn)價(jià)格和遞增系數(shù)、現(xiàn)貨價(jià)占比、銷售上限均提升。公司擁有謝、奧公司49%產(chǎn)量的包銷權(quán)，以“98%現(xiàn)貨價(jià)格(SP)”自謝、奧公司采購，再向控股股東中廣核鈾業(yè)發(fā)展公司銷售，價(jià)格機(jī)制每3 年制定一次。2023-2025 年價(jià)格機(jī)制中，厘定的基準(zhǔn)價(jià)格分別為61.78、63.94、66.17 美元/磅U3O8，但伴隨鈾價(jià)快速上漲，2024 年實(shí)際現(xiàn)貨均價(jià)已大幅高于基準(zhǔn)價(jià)格BP，從而導(dǎo)致公司自產(chǎn)貿(mào)易售價(jià)、成本倒掛出現(xiàn)虧損。公司2025 年6 月公告與中國鈾業(yè)發(fā)展公司簽訂2026-2028 年銷售框架協(xié)議，新協(xié)議有以下亮點(diǎn)：
? 基準(zhǔn)價(jià)格及年度遞增系數(shù)上調(diào)，體現(xiàn)價(jià)格上漲預(yù)期。公司參考TradeTech《2025 年鈾市場(chǎng)研究：第一期》中2026-2028 年長(zhǎng)期參考價(jià)格每磅天然鈾99.33美元，以及UxC《鈾市場(chǎng)展望：2025 年第一季度》中2026-2028 年高長(zhǎng)期價(jià)格預(yù)測(cè)每磅天然鈾89.11 美元的均值，將新三年基準(zhǔn)價(jià)格厘定94.22 美元/磅U3O8，年遞增系數(shù)由3.5%上調(diào)至4.1%，由此計(jì)算2026-2028 年公司基準(zhǔn)價(jià)格分別為94.22、98.08、102.10 美元/磅U3O8。