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國內(nèi)稀土礦：儲量、產(chǎn)量都占據(jù)主導地位。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2024年中國稀土儲量約4400萬噸，占比40%，產(chǎn)量27萬噸，占比70%。就中重稀土而言，主要資源量分布在中國和東南亞地區(qū)，目前緬甸和其他東南亞地區(qū)的中重稀土礦占全球供給主要地位，中國僅占比26%。
? 國內(nèi)稀土資源整合持續(xù)推進，供給集中度提高。2011年第一輪開始第一輪資源整合，構建“5+1”的南北稀土格局，至2015年底北方稀土、南方稀土、中鋁公司、廈門鎢業(yè)、中國鎢礦、廣東稀土六大稀土集團基本整合完畢。2021年開始第二輪行業(yè)整合，12月南方稀土、中國中稀、五礦稀土合并重組為中國稀土集團，六大稀土集團減少為四家，供給集中度進一步提高。2022年開始，中國稀土集團加速進行上游資源整合，先后收購江華稀土礦、控股四川江銅稀土、與廈門鎢業(yè)進行戰(zhàn)略合作、入主廣晟有色等。2023年中國稀土集團和北方稀土合計的開采指標占比高達98%，2024年第一、二批指標中兩大集團已占據(jù)全部開采份額，供給格局進一步優(yōu)化。
? 從稀土配額數(shù)量來看，中重稀土指標約束持續(xù)，供給剛性更強。從近五年的稀土指標來看，輕稀土數(shù)量從2019年的112,850噸增長至2024年的250,850噸(2024年第一、二批合計)，5年間增幅達122%。而中重稀土指標均維持在19150噸，指標約束性更強。
? 2024年國內(nèi)指標：中重稀土配額維持不變，輕稀土礦增速放緩，供給集中度繼續(xù)提升。2024年8月20日，工信部、自然資源部下發(fā)年內(nèi)第二批稀土開采與冶煉分離指標，年內(nèi)第一批、第二批礦產(chǎn)品配額合計270,000噸，同比增長5.9%，冶煉分離配額254,000噸，同比增長4.2%，增速分別較2023年下降16/17個百分點，配額增速大幅放緩。就礦產(chǎn)品而言，2024年輕稀土配額250,850噸，同比增長6.4%，增速較2023年下降17個百分點；中重稀土配額19,150噸，繼續(xù)持平。而且年內(nèi)指標全部分配至中國稀土集團、北方稀土集團，分別占輕、重稀土指標的24%/76%、100%/0%，供給格局已實現(xiàn)高度集中。
? 海外整體稀土資源稟賦不差，但產(chǎn)業(yè)鏈不完備。從儲量/產(chǎn)量分布看，2024年除中國外的海外國家稀土儲量合計約6600萬噸，越南、巴西、俄羅斯分別擁有2200萬噸、2100萬噸和1000萬噸的稀土儲量，美國、澳大利亞、印度等地亦蘊含著豐富的稀土資源（另外緬甸、馬達加斯加等國由于政治局勢和資源稟賦復雜無法統(tǒng)計）。但總體來看，海外60%的稀土儲量卻僅貢獻了30%左右的產(chǎn)量，可見實際開發(fā)程度較低。從產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋來看，中國是目前世界上唯一具有稀土全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力的國家，美國、澳大利亞、緬甸、越南等國家僅具備部分環(huán)節(jié)的生產(chǎn)和商業(yè)開發(fā)能力。
海外在建稀土礦山數(shù)目多但進展緩慢，預計未來2-3年內(nèi)實際增量仍有限。我們統(tǒng)計目前海外有多個稀土礦山在建，但多數(shù)處于經(jīng)濟評估（PEA）和可行性報告（PFS、DFS）階段，可行性研究結束之后的礦山融資、建設也需要2-3年左右，且受到環(huán)保、資本開支、政策等不確定性影響非常大，疊加投產(chǎn)后還有產(chǎn)能爬坡期。我們預計未來2-3年內(nèi)海外礦山實際貢獻的增量仍有限。
? 緬甸稀土對我國中重稀土供給地位尤其重要。2020-2024年我國自緬甸稀土礦進口量折REO分別達到1.6/1.8/1.0/3.8/3.2萬噸，而國內(nèi)中重稀土礦端配額維持在19150噸，2024年緬甸進口量是國內(nèi)配額量的1.6倍，對國內(nèi)中重稀土供給尤其重要。
? 2018年以來，緬甸稀土產(chǎn)量增長迅速。緬甸稀土礦床及主要開發(fā)項目主要由地方勢力管控，尤其是緬北的佤邦和克欽邦，具體信息披露較少。在中國海關數(shù)據(jù)開始反映中緬稀土貿(mào)易情況之前，緬甸基本沒有出現(xiàn)在全球稀土礦的生產(chǎn)統(tǒng)計之中。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2018年緬甸稀土開始進入統(tǒng)計范圍，當年稀土產(chǎn)量僅5000噸，到2023年大幅增長至3.8萬噸，增幅約6.6倍。2024年緬甸產(chǎn)量雖小幅下降，但仍占全球8%。
? 緬甸礦進口擾動，2025年礦端維持偏緊格局。2024年10月開始，緬甸受戰(zhàn)亂影響封關，中國自緬甸進口的稀土礦大幅減少，2025Q1進
口量僅為2053噸，同比下滑79%。但從國內(nèi)氧化鐠釹月度產(chǎn)量來看，2025年1-4月國內(nèi)氧化鐠釹產(chǎn)量合計3.1萬噸，同比增長10%，氧化鏑產(chǎn)量937噸，同比增長7%。緬甸礦進口量大幅減少意味著國內(nèi)中重稀土礦的供給已經(jīng)在明顯收緊，但氧化物產(chǎn)量卻有明顯增長，這表明國內(nèi)稀土礦端庫存已經(jīng)進入去化節(jié)奏，后續(xù)隨著國內(nèi)氧化物漲價，礦端緊缺將更加明顯。
? 2025年4-5月緬甸通關后稀土礦進口量恢復，主要來自庫存運輸，隨著緬甸庫存消耗&進入雨季，預計緬甸進口礦將有邊際減少。
? 需求結構來看，稀土磁材消費量占比26%。據(jù)RainBow Rare Earth數(shù)據(jù)，2023年全球稀土消費量的26%來自稀土磁體，其余的玻璃工業(yè)(25%)、催化劑(17%)等占比較大。
? 價值量方面，稀土磁材價值量占比90%以上。據(jù)中國地質(zhì)調(diào)查局2020年的數(shù)據(jù)，稀土永磁材料受益于新能源汽車和電子工業(yè)等領域的高速發(fā)展，在全球稀土消費量中占比最高，為35%；催化材料主要用于汽車尾氣凈化等領域，消費占比約26%；其余主要消費領域有電池合金、陶瓷/顏料/釉料、玻璃拋光粉和添加劑、熒光粉及其他。
稀土永磁下游需求不斷演變，新能源汽車將成為最大應用領域。作為當前稀土永磁的主要技術路線，釹鐵硼永磁體隨著產(chǎn)品技術進步、性能提升以及下游能效標準提升不斷向更多領域滲透。2019年新能源汽占中國磁材需求比例僅在15%左右；隨著2020年開始新能源汽車需求爆發(fā)，需求占比快速提高，至2024年占比提高至47%，據(jù)SMM預測，預計到2027年新能源汽車占比將繼續(xù)提高至49%。另外，機器人等在政策拉動下需求亦有望快速增長。
? 從終端表現(xiàn)來看，汽車、家電、消費電子領域受政策提振明顯。汽車方面，2025年3-5月，國內(nèi)汽車銷量同比增速分別為8%/10%/11%，其中新能源汽車銷量增速40%/44%/37%，新能源汽車滲透率持穩(wěn)在42%/47%/49%；家電方面，2025年3-5月國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量增速分別達到9%/2%/1%；消費電子近期補貼2025年3-5月國內(nèi)筆記本電腦銷量同比增速達到10%/5%/10%，增速明顯上行，手機出貨量增速-2%/-5%/3%，亦有筑底回升。
? 近期消費電子國補暫停后繼續(xù)下發(fā)，終端需求拉動效應有望持續(xù)。2025年1月和4月分別下達兩批共計1620億元中央資金用于消費品以舊換新工作，5月底部分地區(qū)國補暫停，6月以來第二批1380億元國補資金下發(fā)，有望繼續(xù)拉動終端需求。
? 新能源汽車、家電換新對稀土、磁材需求增量明確。我們測算2024年新能源汽車換新、兩新政策拉動空調(diào)產(chǎn)量增長合計對釹鐵硼需求增量合計約1.7萬噸，折合氧化鐠釹約3800噸。
? （1）汽車：測算2024年汽車換新對釹鐵硼需求拉動量約1.6萬噸，折合氧化鐠釹約3500噸。據(jù)商務部數(shù)據(jù)，2024年全年汽車報廢更新超過290萬輛，置換更新超過370萬輛，而以舊換新中新能源汽車的比例超過60%，則兩新政策拉動的新能源汽車更新需求約660萬輛，新能源汽車約400萬輛，按照平均單車用磁材量4kg計算，兩新政策對新能源汽車用釹鐵硼的需求增量約1.6萬噸，折合氧化鐠釹約3500噸。
? 2025年汽車換新需求有望維持高增。據(jù)商務部數(shù)據(jù)，截至2025年4月，國內(nèi)以舊換新補貼申請量達322.5萬份，其中汽車報廢更新103.5萬份，置換更新219萬份，前四個月的更新需求已經(jīng)接近2024年全年的50%。按照其中60%為新能源汽車的口徑計算，對磁材的需求量約7740噸，折合1713噸氧化鐠釹。
? 人形機器人驅(qū)動精確性要求高，對釹鐵硼需求單耗可達4KG。人形機器人相對于傳統(tǒng)的工業(yè)機器人，在交互能力、導航能力、精控運動能力方面顯著提升，應用場景可擴展至服務、家用、特種作業(yè)等多個領域。特斯拉機器人全身搭載共40臺永磁同步電機（其中身體部分28個，手指部分12個），假設平均單臺電機的釹鐵硼用量在100g左右（軀干電機單耗較大假設為0.4KG、手指電機單耗較小假設為0.05KG），單臺人形機器人釹鐵硼磁材需求量約4KG。
? 人形機器人用途廣泛，未來發(fā)展空間廣闊。按每臺人形機器人單耗4KG釹鐵硼計算，500萬臺機器人對釹鐵硼的需求量即可達到2.0萬噸，有望成為釹鐵硼遠期的需求爆點。
2022年以來，隨著稀土價格下跌，產(chǎn)業(yè)鏈庫存持續(xù)去化。2022年稀土價格下跌過程中，產(chǎn)業(yè)鏈備貨意愿逐漸減弱。從顯性的生產(chǎn)商工廠庫存來看，國內(nèi)氧化鐠釹、氧化鋱的庫存維持較低位置，而且從國內(nèi)氧化物、釹鐵硼產(chǎn)量來看，1-5月國內(nèi)釹鐵硼磁材產(chǎn)量累計同比增長9%，對應氧化鐠釹需求拉動較為明顯。目前較低的庫存，對于下半年新能源汽車旺季來臨時，有望提供明顯的價格向上彈性。
●2024年9月以來稀土板塊經(jīng)歷兩波修復。(1)2409-2411：除了市場風偏/流動性改善的因素外，主要是市場確認24Q2-24Q3為稀土價格和稀土上市公司業(yè)績的底部后，板塊底部的估值修復邏輯；（2)2502以來：市場對政策轉(zhuǎn)向的交易，2025年2月18日出臺稀土總量調(diào)控管理辦法以來，配額預期、出口管制、正式稿等等均代表著政策層面對稀土供給端的管控趨向精細化，市場2月以來交易的即為對這種供應約束的預期。
●當前處于板塊行情第二階段，靜待內(nèi)外盤漲價共振。由于2025年2月以來稀土商品價格到目前漲幅不大，因此板塊整體是緩慢向上，僅廣晟有色具有較為明顯的超額收益。但我們認為，隨著后續(xù)海外補庫需求傳導、疊加國內(nèi)新能源汽車旺季來臨，稀土價格有望繼續(xù)上漲，帶動板塊像第三階段過渡（即商品價格、股價共振上行)